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　　【海通策略】年底结构看平衡照旧看分化？（郑子勋、刘颖） 

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　　中枢论断：①历史上年底结构再平衡概率较大，发生配景多是年底博弈+弱市环境，催化剂是政策或事件。②此次需多维度念念考，既要酷好可能再平衡的大金融及医药，又要酷好政策和时候双轮驱动的科技。③本轮行情的配景是A股估值处底部+海表里积极身分深入，面前行情上行的中枢驱能源仍在。

　　年底结构看平衡照旧看分化？

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　　本年前十个月行业施展分化较着，TMT和高股息行业施展较好，电力开拓等重仓行业施展欠安。历史上行情在年底2个月曾出现过突变，如12年12月、14年11-12月，这也激发投资者对年底行情的关注。那么本年临了两个月行情结构将如何变化？对此咱们将伸开分析。

 模仿历史，结构年底再平衡的概率较大

　　积年年末投资者齐较为和蔼行情结构如何变化：行情是延续前期的热门，袼褙进一步拉开率先上风？照旧前期滞胀的补涨/领涨的补跌，行情运行走向拘谨？咱们伊始归来了积年年底2个月行业结构的走向，发现年底行业结构再平衡联系于延续分化出现概率更大，但结构拘谨发生时常需要一定的配景和催化剂。

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　　历史规则炫耀年底行业再平衡和基金重仓行业逾额收益拘谨概率较大。咱们辞别从基金重仓和一起行业层面启程，考验了05年以来年底行情结构的走向规则。从基金重仓行业角度看，年底基金重仓逾额收益时常出现拘谨。基金重仓行业一般指公募基金十足持仓占相比大且大幅超配的行业，咱们中式了欢娱以下圭臬的行业：①三季度基金持仓市值占比在前30%的行业；②基金持仓联系于摆脱开放市值的超配比例在前五的行业。咱们发现历史上尽管巨额年份前期公募基金能跑赢大盘，但年底公募基金重仓行业逾额收益时常相对欠安，轻仓的行业施展反而相对较好，积年1-10月基金重仓行业年化逾额收益均值为23.1个百分点，而11-12月仅为-5.0个百分点。

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　　为了更为全面的权术，咱们再从一起行业的角度来看，历史上约6成年份年底行业结构出现再平衡，仅2成傍边延续分化。由于行业的情况更为复杂，咱们构建了更为考究的行业拘谨度方针，用“年底2个月施展前30%的行业中前10个月表当今后30%的占比+年底2个月表当今后30%的行业中前10个月表当今前30%的占比”来磋议行业结构的变化情况，申万一级行业分类下05年以来年底行业结构拘谨度大于0.6的年份占比为56%（二级行业分类下为61%，下同），拘谨度小于0.4的年份占比为28%（17%），拘谨度在0.4~0.6之间的年份占比为16%（22%）。咱们发现05年以来年底行业结构再平衡的表象在六成年份中存在，较为典型的如07、09、12、14、18、21、22年等，年底行业结构拘谨度均较大；而行业结构延续仅发生在少数年份，包括10、13、15、17、20年；此外还有部分年份年底行业结构变化特征并不较着。

　　结构再平衡的配景多是年底公募基金博弈+弱市环境，催化剂是政策或事件。历史上结构发生再平衡时常具有一定的共性配景：一是年底公募基金博弈身分增多，机构持仓或转向低配行业。咱们在前文中建议，公募基金重仓行业年底逾额收益时常有所拘谨，其背后或源于历史上公募基金时常遴选在四季度减仓前期重仓行业（05年以来积年基金重仓行业四季度超配比例变动均值齐为负向）并转而博弈低配行业契机。历史上重仓行业四季度时常会减仓，且减仓幅度较大行业施展越差（详见图4）；二是当市集较弱时，投资者偏好具有更高安全旯旮的契机。由于弱市环境下投资者风险偏好相对更低，滞涨行业具有更高的安全旯旮，因此其年底高潮概率更大。具体来看，在年底行业结构再平衡较为较着的年份中，市集大多处于弱市，举例07年、09年、21年底，市集齐资格牛市后转入调理下落，12、18、22年市集全年基本处于熊市环境。

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　　年底结构拘谨还需要一定的政策或事件催化。跟着三季报流露完毕，年底2个月市集参预事迹真空期，政策利好和预期改善亦然舛错行业完成逆袭的必要条目。咱们以几次较为典型的结构拘谨年份为例，行情拘谨的催化剂齐是政策和事件：12年底银行板块大涨的催化剂是12/08以来工业企业利润企稳回升重复12/12习近平总通知向邓小平铜像敬献花篮等一系列事件鼓吹改进预期升温；14年底银行地产大涨的催化剂是流动性充裕，宏不雅上14/11央行不测通知降息，标记货币政策转向宽松，微不雅上政策饱读吹下融资融券业务快速发展；18年通讯板块领涨的催化剂是中好意思关系改善，18/12中好意思两国指点东说念主会晤，高兴罢手加征新的关税；22年消耗板块逆袭受益于防疫和地产政策优化，出行东说念主数飞快收复。

个股亮点：安徽省国资委旗下，主营发电业务；安徽省第二大发电集团；公司参股的核电秦山联营有限公司(持股2%)负责秦山第二核电厂的运营和管理；公司与中核集团合作吉阳核电项目，与中广核集团合作芜湖核电项目，目前均未全面开展前期工作；公司控股的7家发电企业已经纳入全国碳排放权交易市场，根据国家碳排放权交易市场建设总体安排开展碳交易相关业务；21年7月，拟使用总有资金5亿元出资设立安徽省皖能能源交易有限公司，以抢抓碳交易市场先机，适应双碳背景下越来越严格的碳减非要求。

个股亮点：智能电表龙头，公司是边缘计算联盟会员；智能电表龙头；公司是一家专业从事能源物联网设备研发、生产、销售与服务的高新技术企业；公司以物联网系统带动智能电表、智能水表、智能电气、能源云边路由器、物联网传感器等物联网远程终端为核心业务，推动物联网产品和服务在公共能源水、电、气、热领域的应用，进一步构建物联网终端与大数据、云计算的融合应用；国内智能电表龙头；主营能源物联网设备，主要业务分为智慧计量与采集系统、智能电力终端及系统、物联网智能水表、智能配用电产品及系统、智能充电设备、物联网传感器及配件等物联网产品和综合能源服务解决方案；21年电工仪器仪表行业收入12.07亿元，营收占比99.77%。

这一次要多维度研讨

　　站在现时时点，咱们合计，一方面要模仿历史年底行情再平衡的劝诫，本年5月以来市集走势相对偏弱，政策催化下前期滞涨的大金融及医药有望迎来朝上。另一方面，前期科技板块逾额收益一经有所拘谨，跟着新质坐褥力加速发展重复本身产业周期朝上，科技干线也值得酷好。

　　年底行情酷好再平衡，关注大金融和医药。正如前文所述，历史上结构再平衡的配景时常是年底公募基金博弈增多和市集环境相对较弱，本年以来A股行情相对偏弱，5月初后上证指数堕入调理、最大回撤约15%，在此配景下低估的大金融和医药可能成为年底公募基金博弈的对象，具体来看：大金融方面，积极政策缓解市集担忧，低估的大金融有望迎来竖立行情。本年以来市集对宏不雅环境的预期走弱使得大金融板块的估值承压，遗弃2023/11/15，银行PB（LF，下同）为0.44倍、处13年以来0.0%分位，证券为1.27倍、处14.7%分位。近期中央金融干事会议及后续政策有望缓解市集对金融板块的疑虑，银行、券商估值有望迎来竖立。银行方面，中央金融干事会议建议“优化中央和处所政府债务结构”，近期非凡再融资债券刊行徐徐落地，咱们合计除退回务置换外的其他化债举措或将徐徐出台，或鼓吹低估的银行板块估值竖立。券商方面，中央金融干事会议建议活跃成本市集，素养一流投资银行和投资机构，咱们合计跟着政策落地鼓吹股市交投回暖，券交易绩和将来发展有望受益。此外，从历史规则看，岁末年头大金融板块多异动，以银行径例，咱们统计 05年1月以来，每月银行涨跌概率，发现银行板块高潮概率辞别为 10月83%、11月61%、12月67%。

　　此外，低估低配的医药也有望迎来再平衡。面前医药生物板块的估值和基金成就仍处于较低水平，其中医药PE处13年以来19.0%分位，23Q3基金对医药超配比例处13年以来45%分位。往后看，医疗反腐对行业的影响徐徐往常，况兼中期来看我国东说念主口老龄化正在加深，将来医疗需求将持续增多，市集对医药行业基本面预期有望扭转，将来一段时辰医药的估值及公募基金等机构的持仓有望趋于平衡，前期跌幅较较着的医药生物板块有望受益，贯串行业分析师预测，医药子规模中革命药/医疗器械/血成品23年归母净利有望达到35%/20%/20%。

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　　政策和时候驱动有望鼓吹科技行情伸开，滞涨的电子或更优。诚然本年前十个月科技板块在大类行业中领涨，申万大类行业分类下TMT本年前10个月涨幅为11%，但经济转型大配景下科技产业已成为新质坐褥力的迫切救助，重复本身产业周期正迎来朝上，在此配景下咱们合计科技板块也有望成为干线。现时科技革命已成为经济转型的迫切驱动，近期习近平总通知指出要“积极素养新能源、新材料、先进制造、电子信息等策略性新兴产业，积极素养将来产业，加速酿成新质坐褥力，增强发展新动能”。新质坐褥力恰是指以科技革命为主的坐褥力，往后看咱们合计科技产业政策或将持续出台落地，加速酿成新质坐褥力。此外，本年三季度以来科技板块逾额收益和基金超配力度已较着拘谨：从逾额收益看，遗弃面前，跌幅最大时谋略机行业已回吐此前涨幅的88%、通讯为62%、传媒为72%；从基金持仓力度看，基金重仓股中科技板块市值占比已由23Q2的24%下降至23Q3的21%，相对沪深300超配比例同期由7.8个百分点下降至6.3个百分点。抽象来看，现时科技板块逾额收益趋势和基金超配力度已有所再平衡，政策催化和产业周期朝上有望驱动科技行情伸开。

　　在科技的细分方朝上，贯串政策导向和时候进展，咱们合计可酷好以下三个标的：一是前期滞涨的电子等硬科技制造，本年以回电子在TMT板块中相对滞涨，本年前10个月电子中半导体涨跌幅仅为-2.3%，往后看，跟着环球半导体周期回升重复华为产业链朝上闭塞，我国以半导体为代表的电子制造有望受益；二是财政政策发力下的数字基建，中央财政将在本年四季度增发2023年国债1万亿元，将来财政政策或愈加积极，而数字基建动作稳增长和调结构的迫切捏手，有望成为政府支拨的重心。笔据中国通服基建产业权术院的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，揣度“十四五”时代我国数据中心产业范畴复合增速将达到25%。三是时候变革的AI运用，举例在智能化时候逾越的鼓吹下，国产新能源车加速浸透，23年9月小鹏汽车共托付新车15310台，环比增长12%，同比增长81%，结合8个月保持刚劲增长。笔据华经谍报网的数据，揣度2025年我国智能网联汽车市集范畴将达2262亿元，22-25年间CAGR为23.2%。

岁末年头行情运行中

　　本轮行情配景是A股估值已处在底部，且积年年内至少有两波契机。咱们曾在《接待转机——23年四季度A股瞻望-20231007》等多篇论述中指出，现时A股估值、情感等方针处于历史低位，跟着稳增长政策落地重复基本面好转，四季度市集望迎来转机。面前看市集走势已基本印证了咱们的判断，本年10月末市集低点于今（遗弃2023/11/17）A股市集行情已有所回暖，自低点以来上证指数涨幅为5.4%、沪深300为5.4%、创业板指为10.6%。归来这轮行情伸开的配景，不错发现10月底时A股估值、金钱比价方针降至历史低位，股市调理幅度一经权臣。从估值来看，本年10月低点（2023/10/23，下同）时一起A股PE（TTM，下同）为16.3倍、处05年以来从高到低24%分位，一起A股PB（LF，下同）为1.47倍、处05年以来从高到低1%分位，已与历史大底时较为接近。从大类金钱比价看，本年10月低点时A股风险溢价率已高于05年以来均值以上1倍圭臬差（3年转机），A股股债收益比已达05年以来以上2倍圭臬差（3年转机）近邻。

　　历史上在A股哪怕是单边熊市时代，年度视角下依然存在至少两次10%以高潮幅的契机，举例，08、11、18、22年。而本年年内仅有一波行情，包括旧年10月底至本年1月底的举座性行情，以及本年2月至5月初的结构性行情，因此本轮10月末以来的行情也稳妥年内至少两波行情的历史规则。此外，现时已至岁末年头时，历史规则看岁末年头行情频繁每年齐有，春季行情具体的启动时辰旦夕时常与上年三四季度行情关联，若三四季度行情较弱，则春季行情启动偏早（10月下旬或11月初），若三四季度行情较好，则春季行情启动较晚（1月中下旬或2月初），详见下表。由于本年5-10月A股施展较弱，本轮岁末年头行情或已较早启动。

　　本轮市集高潮的驱动是基本面回暖，海表里积极身分进一步催化行情。近期稳增长政策密集落地重复宏微不雅基本面回暖，为本轮行情提供了中枢的救助。面前来看，市集高潮的中枢逻辑未变，地产宽松政策、降息降准、化债举措等一系列政策落地正在鼓吹经济持续竖立，10月事济数据延续了竖立趋势：消耗方面，10月社会消耗品零卖总数同比增长7.6%，较前一月的5.5%升迁2.1个百分点；坐褥方面，10月工业增多值同比增速为4.6%，较上月小幅回升。往后看，在经济回暖的配景下，咱们揣度Q4 A股盈利将持续复苏，23年全A归母净利润同比增速有望接近5%。

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　　与此同期，现时海表里积极身分也正在深入，有望进一步催化行情伸开。国内方面，10月30日-31日中央金融干事会议在北京召开，会议要求“建立防护化解处所债务风险长效机制，建立同高质地发展相稳妥的政府债务责罚机制，优化中央和处所政府债务结构”，同期再次强调“活跃成本市集”，咱们揣度活跃成本市集联系政策或将加速落地。11月8日2023金融街论坛年会上央行行长潘功胜暗示下一阶段货币政策将愈加刺眼跨周期和逆周期调理，必要时还将对债务包袱相对较重地区提供应激流动性救助。11月16日国度发改委召开新闻发布会，会上暗示将作念好来岁政策靠前发力的各项准备干事。外洋方面，外部环境正迎来多厚利好：一是近期中好意思关系已出现积极变化，当地时辰11月15日中好意思两边高层举行会晤，两国元首高兴鼓吹和加强中好意思各规模对话谐和，包括建立东说念主工智能政府间对话、来岁早些时候大幅增多航班等，将来中好意思关系有望步入新阶段；二是好意思联储加息周期或已近尾声，10月好意思国CPI超预期降温，市集预期好意思联储梗概率在来岁5月降息，近期口角端好意思债利率已从高位回落。抽象来看，海表里多厚利好下，A股市集情感和风险偏好有望获得提振，或催化行情持续伸开。

　　风险教导：稳增长政策落地程度不足预期，国内经济竖立不足预期。

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